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2019.1.29 系统应用之新能源汽车行业研究——锂电设备相关个股(十四)

时间:2019-12-02 来源:喜和香港

今天这走势,搞不好要被翻正来挨两下嘴巴。有两个消息,一个是美国已经申请提出引渡。之前说过,在收到来自美国方面的正式请求后,加拿大司法部国际援助小组的律师必须在 30 天内决定是否将颁发“继续进行权”,还要在高等法院法官面前举行引渡听证会,法院将考虑是否同意引渡被逮捕的人。反正是一堆狗扯羊皮的事。另外一个消息是如下图。我个人觉得,前者已经开始走法律程序,对市场的影响逐渐弱化,后者就更加扯淡了,明摆着的新领导是为了科创板来的,就算要搞做空机制,也是整个资本市场一揽子的基础性制度建设工作。

其实今天早盘的下跌,主要是强势板块个股的大幅调整和业绩暴雷个股的暴跌共同导致的。年报预告和快报进入高潮期,现在每天发布的各种预告和快报我都快跟不过来了。由于18年经济差、市场烂,一些亏损盖都盖不住的公司干脆选择了一次性引爆掉,所以商誉减值也好、损失计提也好,玩了命的往上磊。好比盾安环境三季报的时候公布年报预计盈利6460.11万元至9228.73万元,结果现在又说预计2018年亏损19.5亿元至22.5亿元。一年都过去四分之三了,你业绩啥样没点逼数嘛,你又没发生像中兴那样的黑天鹅。从盈利大几千万到亏损20来个亿,这种公司完全可以直接上黑名单的。


先导智能

 

主营业务构成

 

公司以研发、生产薄膜电容器设备起家,逐步延伸至锂电池设备、光伏设备领域。锂电池设备、光伏电池/组件设备和薄膜电容器设备技术上存在同源性,凭借薄膜电容器的技术沉淀,公司成功研发出卷绕机、极片分切机、焊接卷绕一体机、电池叠片机、组装机、四合一成型机等锂电池制造设备。同时,公司开发了多种配套在光伏电池和组件生产线上的自动化设备,为尚德集团、海润系公司等客户提供光伏自动化生产配套设备。

2017年公司锂电设备销售收入为18.23亿元,占比84%,是公司当之无愧的支柱业务。光伏设备销售收入为2.32亿元,占比近11%;薄膜电容器销售收入为4240.65万元,占比不到2% 。到了2018年中报的时候,公司的业务干脆只剩下了锂电池设备业务与配套锂电池相关的平衡项目业务。

 

公司竞争力

 

第一,产业链布局优势

 

公司通过内生加外延形成了全产业链的布局。这张图再放一次。公司本身在前段和中端布局就很完善,其中中段的卷绕机代表世界顶尖水平,公司的“18650/21700 圆柱形锂电池卷绕机”解决了设备的效率瓶颈,最高效率有望达到40ppm,远超日韩设备28ppm的水平。同时,该产品还采用更先进的纠偏技术,使电芯的卷绕对齐度稳定在 0.2mm 以下,比国内 0.5mm、国外 0.3mm 的标准更高,“EV 多极耳卷绕机”技术和性能达到世界先进水平,实现韩国、日本进口设备替代。因此公司卷绕机市占率很高,在宁德时代产品线上就占据90%的卷绕机份额。

外延方面,去年公司以13.5亿元收购珠海泰坦新动力电子有限公司100%股权。泰坦新动力主营锂电设备产业链后段的化成分容(成为公司的另外一项优势产品)、测试设备,其主要客户包括比亚迪、珠海银隆、宁德时代、中航锂电等大型锂电池厂商。2015-2018H1 年,泰坦营收分别为 0.93、1.80、4.81、3.92 亿元;净利润分别为 0.12、0.55、1.22、1.18 亿元,净利率近三年保持在 30%左右。2017 年泰坦为母公司贡献利润 4092 万元。泰坦新动力 2017-2019 年分别承诺净利润 1.05、1.25 和 1.45 亿元,2017-2018H1 均大幅超过业绩承诺。

这种全产业链的布局,使得公司推出了整线解决方案,独特优势获得市场认同。在今年五月举办的中国国际电池技术交流会/展览会(CIBF2018)上,公司发布了包括涂布机、浆料系统、EV 组装线等在内的新产品,成为为数不多的有锂电池设备整线提供能力的厂商。其中涂布机性能优异,在最大涂布宽度和速度以及尺寸精度方面都优于国内竞争对手,性能不逊日本东丽等国际涂布机龙头。浆料系统和涂布机两个新产品的推出使先导填补了锂电池生产线上的最后一块空白——前段环节,公司整线的自制率约在90% 以上。

整线的优势在于自动化生产效率提高,产品良率、一致性高,还可以大幅缩短工期,节省调试成本。不过,整线的优势更多体现在为中小电池厂商提供整体解决方案,这些厂商往往不具备对工艺的深刻理解或者对生产没有特殊要求,通过购买整线能够迅速投入生产。对大厂商而言,其工程师队伍的素质更高并且对各家设备厂商更了解,此时通过采购不同厂商的最适合自己的设备能够实现其对生产流程独特的改造需求。

 

我用买台式电脑来比方,整线解决方案就相当于给对电脑配置啥也不懂的人准备的,能让你用上就行了,至于你的个性化要求、配置的性价比之类的就不考虑了。大厂通常都是自己攒设备。公司7 月即与安徽泰能签订了首笔 5.36 亿元2GWh 锂电池整线生产设备合同。这个买卖我觉得前景可能一般吧,毕竟现在行业洗牌、集中度提升当中。

 

第二,技术研发优势

 

2015-2017 年,公司研发投入分别为0.31、0.52、1.23 亿元;研发投入占营业收入比重分别为 5.79%、4.86%、5.65%,在行业可比公司中处于领先地位。持续的研发投入带来了丰富的技术储备,截至 2018 年上半年,公司累计获得了各种专利 366 项,其中发明专利 48 项、实用新型专利 299 项,外观设计专利 19 项。公司在薄膜电容器领域的积淀、多年的研发投入和对锂电生产的关键工艺的熟稔是公司在装备厂商中立足的核心竞争力。

公司依靠先进的技术获得了行业内的良好口碑,是极少数能同时给松下、索尼、三星、ATL、CATL、比亚迪、力神等高端客户提供产品的企业。同时,公司和 CATL 深度绑定,是 CATL 中段设备的核心供应商,2015-2017 年 CATL 从公司采购设备金额分别为:1.73 亿元、5.02 亿元、5.93亿元。2018年公司已和 CATL 陆续签订了 24 条线的订单,按照 CATL 的扩产节奏,明年至少还有10 条线的订单。另外,公司在18年12月27号公告称公司于近日与特斯拉签订了卷绕机、圆柱电池组装线及化成分容系统等锂电池生产设备的《采购合同》,合同金额约为4300万元人民币,正式打入了特斯拉产业链。

 

公司财务分析

 

盈利能力方面,2017 年公司综合毛利率为 41.14%,较 2014 年下降了2.3 个百分点, 主要是由于占比近20%的光伏自动化设备毛利率下降了7 个百分点以及产能扩张导致生产性折旧摊销增加所致。公司核心产品锂电池自动化设备毛利率从2014 年的 35.3%逐年提高至 2017 年的 39.45%。核心产品的毛利率保持在接近 40%的高水平体现了公司产品的技术壁垒和话语权。

 

净利率方面,公司综合净利率从 2014 年的 21.37%提高至 2017 年的24.69%。优秀的成本管控能力帮助公司实现了稳定的高净利率水平,期间费用率从 2015 年的 17%下降至 2017 年的 15%。其中,公司销售费用率始终低于 4%,管理费用率近两年下降了 2 个百分点,财务费用率始终为负。通过和行业内可比公司进行比较,公司期间费用率近四年来始终处于最低水平。

 

得益于技术壁垒和大客户战略带来的高毛利率以及优秀的成本管控能力,公司净利率水平和ROE 水平均显著高于行业内可比公司。

 

2017 年,公司实现营收21.77亿元,同比增长 101.75%,2014-2017 年CAGR 高达 92%;2018 年前三季度公司实现营收 26.96 亿元,同比增长 157.26%。由于最近几年公司的增速太高,那么随着规模的扩大,未来的增速可能会放缓,但这并不说明公司的盈利能力变差了。

近几年,公司的扣非也是高速增长的,只是到了今年,盈利增速要比收入增速慢很多了。主要是银隆订单的调减导致了毛利率的下降,也影响到了净利润

毛利率、净利率环比都有下降,这既跟银隆有点关系,更主要的是整个锂电池行业价格下跌的传导作用,但整体来看远没有锂电池行业严重。ROE略有上升。

现金流很差,即便三季度大幅改善,但前三季度依然是大幅流出的。这也印证了昨天文章的内容。

2018 年前三季度公司实现营收 26.96 亿元,同比增长 157.26%归母净利润为 5.47 亿元,同比增长 96.37%。三季度单季公司实现营业收入12.6亿,同比增长195.2%,归母净利润2.2 亿元,同比增长121.0%。但公司截止目前尚未公布年报预告。

 

业绩预测及估值

 

2018 年 2 月 6 日公司发布公告,拟向激励对象授予限制性股票数量 200.25 万股,占公司股本总额的 0.46%。其中首次授予 160.20 万股,占公司股本总额的 0.36%,预留 40.05万股,占公司股本总额的 0.09%,授予价格为 27.09 元/股。本次激励对象总人数为 218 人,包括公司公告本激励计划时在公司任职的公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)骨干。2018 年 5 月 7 日,公司 2018 年限制性股票激励计划首次授予完成,共向 192 名激励对象授予限制性股票 1,385,000 股。此次激励计划的限售解除以公司业绩为考核标准,限售考核年度为2018-2022 年五个会计年度,每个会计年度考核一次。按照 2017 年公司净利润值为基数计算,股权解除限售的考核要求为:2018-2021 年公司净利润分别达到 8.06、10.74、13.43、16.11 亿元。

我们看券商的预测,平均是8.75亿,但我仔细翻了翻,年初的预测比较高,最近的预测大都贴近了公司的股权激励的目标。所以,我们不如就是用公司的这个目标来进行估值。公司总市值大约250亿左右,以8.06亿来计算,对应PE为31倍。公司的股价大跌,而业绩依然保持高增速,所以估值下降的比较快。毕竟在43的高价位置,估值就变成60倍了。而30倍这个估值我觉得不高。

另外,按照这个业绩目标来算,未来几年公司大约会保持20%以上的净利润增速。以这个增速来计算,PEG如果看2019年的话,大约是等于1的。所以,我们要看未来的业绩是否能超预期,衡量的标准就是公司的激励目标。

 

技术面

 

我在周线图画了两个方框,这并非是中枢,而是公司两个阶段的股价震荡横盘的过程,说实话,我个人并不喜欢这种走势,感觉这处于高位,有点不踏实。但很多牛股都是这么一个台阶一个台阶的上来的,比如爱尔,我不敢说这公司所处的赛道比爱尔好,但未来几年的高景气度和市场需求是大概率事件。

之前一波涨到43,然后回调最低到20,腰斩了,目前感觉正处于高位下跌后从大幅到窄幅震荡的过渡阶段,现在来讲只能先看着,等待一个中长线的位置。

 

风险

 

商誉减值风险。主要是公司2017年收购了泰坦新动力,目前商誉是10.9亿,而公司净资产大约是32亿,占比33%,这个比例不算高但也不算低了。

股东减持风险。有创投减持行为。

珠海银隆风险。由于珠海银隆的生产经营出现了一定的不确定性,导致对合同的履约产生了不良影响。 公司于2017 年4 月与珠海格力智能装备有限公司签订了总金额11.08 亿元的设备订单,为银隆新能源股份有限公司供应锂电池电芯生产设备。加上2016 年 10 月签订的 1662万元的订单,公司与格力智能签订的合同含税总金额合计为 11.25 亿元。此外,泰坦新动力曾分别于 2017 年 4 月、5 月与格力智能签订了9.08 亿元的采购合同。收购泰坦新动力后,公司与格力智能的合计订单金额为 20.33 亿元。

2018年 9 月 8 日,根据先导智能和泰坦新动力分别和格力智能签订的《商谈备忘录》,公司正式发布公告披露了该合同的进展。格力智能和先导智能的合同总金额调减至 8.98 亿元,和泰坦新动力的合同总金额调减至 7.48 亿元,折扣率为 85.69%。另外,格力智能将于 9 月 30 日前完成对先导智能已发货设备的验收,并在验收后的十日内以商业承兑

汇票方式支付完毕。格力智能将于 9 月 15 日前完成对泰坦新动力已发货设备的验收, 并在验收后的十日内以商业承兑汇票方式支付完毕。目前看来,公司和珠海银隆的问题已基本得到解决,公司已对该订单确认收入。并于 2019年兑付商业承兑汇票,届时将显著改善公司现金流状况。

这个风险不单单是指银隆,也包括其他客户。近两年不少大公司爆雷,像沃玛特和银隆都是例子。但,这种风险不好回避,属于黑天鹅,跟中兴被制裁、金立手机药丸、OFO裁员之类的事儿差不多。

 

综合研判

 

作为铲子股,在自身实力有保证的前提下,业绩好坏全靠老天帮忙,即行业景气度。这一点我们在锂电设备行业分析的文章中已经提过,所以,单就先导而言,业绩大概率是有保证的。

从我们的分析来看,公司的基本面业绩反倒不需要太大的担心,短线业绩有大量订单保证,中期业绩取决于下游去化速度以及电动车是否有超预期需求和国外电池厂的扩产进度。长期来看,电动车的渗透率持续提高,目前的锂电池产能远远不足,还有很大的扩产空间,长期业绩无忧。

所以摆在我们面前的反而是公司的股价能否跟上业绩增长的节奏的问题了。虽然拉长周期看,股票价格与公司业绩是成正比的,但在某一些阶段内,并非是业绩好股价一定会涨的,股价的上涨还会受到诸如市场环境、板块风口等多方面的影响。所以,我觉得做先导,重要的是择时。

 

赢合科技

 

再贴一次这张图(这里做个说明,有的研报是说先导和赢合已经完成了全产业链的布局,就是包括下图中没有标注的也已经有了,我对照过官网,也确实是有了,说明咱们这个图比较老了,但我之所以用这个图,是因为这里标注了其优势产品

赢合科技简单的说,跟先导差不多,一样是龙头,一样是全产业链布局,一样重视研发,一样的业绩高增长,面临的一样的行业背景,唯一差一点的就是不像先导那样有特别有优势的产品。所以我就打算简单的说了。

 

公司财务分析

 

公司近年来收入及净利润增速均保持在较高水平,2011-2017 年复合增长率分别达到47.71%、38.04%。伴随着动力锂电池市场需求的快速增长,自2015 年公司业绩进入加速通道,2014-2017 年收入及净利润复合增长率分别为91.75%、63.53%。2018 年前三季度,公司营业收入/归母净利润分别为13.67 /2.08 亿元,分别同比增长15.15%/48.15%,净利润增速维持在相对高位。

毛利率、净利率和ROE情况

现金流情况

综合来看,与先导相比较,赢合明显差了一个档次。

 

业绩预测及估值

 

2019年1月公司发布2018年业绩预告,预计实现归母净利润3.1-3.5亿元,同比增加40.32%-58.43%;其中非经常性损益约0.22亿元,同比下降约35%,预计扣非归母净利润约2.88-3.28亿元,同比增速53.48%-74.79%,扣非业绩增速更加亮眼。2017年净利润2.21亿元,取预告中值3.3亿元,同比增长49%,全年净利润创新高,折算单季度同比,环比都有所增长。主要原因是:1)报告期内,公司持续加大研发投入,加强一体化和集成化创新力度,设备性能和品质持续提升,获得客户的充分认可,2018年实现订单金额28.5亿元,订单结构持续优化。2)报告期内,公司积极拓展市场,与LG化学、CATL、ATL、比亚迪和孚能科技等知名客户签订了销售合同,订单质量大幅提高,客户结构持续提升。3)报告期内,公司建立的全价值链运营管控体系发挥重要作用,通过实施精细化管理,公司运营效率和经营质量稳步提升,使得净利率改善明显。4)公司预计2018年度非经常性损益约为2196万元。

 

券商的预测差别不大,所以我直接用3.21亿平均数了,而这个数据也刚好在公司年报预告当中靠近下限的位置(低于3.3的中值),所以,要看业绩是否超预期就很简单了,直接对比3.21即可。赢合市值大约105亿,对应2018年估值是33倍,与先导差不多。赢合2017年发布了股权激励,目标是2017-2019 相比于2016 年的净利润增速为60%,140%,260%,未来两年年均复合增速为50%。按这个增速来计算,公司的PEG明显比先导低,大约是0.6以下。

虽然基本面比先导略输一筹,但从估值角度来看,考虑到行业整体处于高景气度周期当中,赢合的业绩增速弹性比先导要大了很多。


技术面

 

该股周线图比先导顺眼一些,由于先导见顶的时间比赢合晚了2个月,所以赢合调整的时间要比先导多,所以现在周线上都走出来一个杯子底儿了。

 

风险

 

风险方面倒是没有特别的,我觉得最大的风险就是面临先导的竞争了。另外定增解禁风险,在明年4月份。

 

综合研判

 

赢合基本上就是先导的弱化版本,但估值角度看弹性又要比先导强。在行业高景气度的背景下,投资操作最大的难点就是择时。这里,我们应该关注板块的联动性。在18年11月份开始,新能车出现了一波上涨,主要是中游的材料与电池以及锂电设备。这就是择时了,如果能够捕捉到这种板块性的上涨,那是最好的。